גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחים נאוי: לא לוותר על איכות, להתפשר במחיר

בשונה מהחברות האחרות בתחום האשראי החוץ-בנקאי, המדיניות של אחים נאוי היא לוותר על צמיחה ברווחיות לטובת הפחתת הסיכון ● אחת התוצאות של האסטרטגיה הזו היא תמחור מכווץ של המניה, שאינו נובע מהיותה חברת צמיחה אלא השקעת ערך יציבה עם תשואה טובה

האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום
האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום

כשהייתי שואל את שאול נאוי, יושב-ראש חברת האשראי החוץ-בנקאי אחים נאוי , איך יכול להיות שתיק האשראי של החברה צומח בצורה כל-כך חדה, אבל שום דבר מזה לא מחלחל לשורה התחתונה, הוא היה חוזר שוב ושוב על אותה תשובה: "אני אף פעם לא מוכן לוותר על איכות, אז אני הרבה פעמים מתפשר במחיר". במילים אחרות, החברה מוכנה לוותר לחלוטין על צמיחת הרווח הנקי, רק כדי להפחית את הסיכון העסקי.

אני חייב להודות שההסבר הזה עורר בי תחושה רפלקסיבית לא נוחה, שהרי אם זו אכן התמונה, אזי המשמעות הפיננסית ברורה; החברה מודה שסיכון האשראי בנקודת המוצא היה גבוה ביחס לתמורה שהיא קיבלה. אחרת, מדוע שהיא תקריב את צמיחת האשראי כולה, רק כדי להישאר באותה נקודה?

תמחור המניה - שמרני וקיצוני

אז זהו, שאם עוקבים אחר אמירותיהם של בעלי השליטה, מתברר שהם טוענים זאת לאורך זמן ובצורה גלויה - לא רק לגבי עצמם, אלא ביחס לכלל התעשייה; לדידם, הענף כולו צריך להפחית את סיכון האשראי, גם על חשבון הצמיחה.

האמת היא שכאשר בוחנים את נתוניה הכספיים של החברה, מגלים שזה בדיוק מה שהיא עשתה. ניתן להתווכח אם זו החלטה עסקית נכונה, אבל אי-אפשר לקנוס פעמיים את המניה; מצד אחד לייחס משקל כבד להיעדר צמיחה, אבל בה-בעת להתעלם לחלוטין מירידת הסיכון בחברה.

ריבית ממוצעת על תיק האשראי

■ צמיחה חדה של תיק האשראי: היקף האשראי שאחים נאוי מעניקה, כפי שבא לידי ביטוי ביתרת הלקוחות וההמחאות לגבייה, שילש את עצמו במהלך חמש השנים האחרונות - מסך של 700 מיליון שקל, לכדי 2.2 מיליארד שקל. מדובר בקצב גידול שנתי של 23% לשנה, וזו צמיחה אדירה.

■ ירידת הריבית מוצתה: כשמביטים על הריבית הממוצעת בתיק הלקוחות, לאורך השנים האחרונות, רואים שהיא ירדה הרבה מאוד מדרגות. מובן שהירידה כשלעצמה אינה בבחינת בשורה, אבל היא חלק בלתי נפרד מהאסטרטגיה העסקית - הרחבה ושינוי בסיס הלקוחות, כדי להפחית את סיכון האשראי משמעותית.

לצורך המחשת הדברים במספרים, אציין שהריבית הממוצעת בתיק הלקוחות של נאוי עומדת כיום על 7%, בעוד שאצל המתחרות הקטנות - אס.אר אקורד, אופל בלאנס ושוהם ביזנס - היא גבוהה מ-20%. אין צורך בהסברים מפותלים כדי להבין מי חשופה יותר לשחיקת מחירים, שהרי את התהליך הבלתי נמנע שצפוי לחברות הקטנות, בשנים הבאות, נאוי כבר חוותה.

■ יציבות בשורת הרווח הנקי: באופן מפתיע, או שלא, שחיקת הרווחיות קיזזה את צמיחת האשראי באופן מדויק ומלא. כתוצאה מכך, הרווח הנקי שמר לאורך רבעונים ארוכים על יציבות חריגה - סדר גודל 65 מיליון שקל לשנה. חשוב לומר כבר עתה, כי לצד ההערכה ליציבות ולסיכון שירד מדרגה, הגיעה העת שנאוי תתרגם חלק מצמיחת האשראי גם לשורה התחתונה. אז זו בדיוק הנקודה, שאם לשפוט על פי תוצאות הרבעון הראשון של השנה, הרווח הנקי נושק לקצב שנתי של 80 מיליון שקל. אין חולק - ההפרשות להפסדי אשראי היו בהחלט נמוכות, אבל גם אם אניח רמה כפולה, הרווח הנקי המשתמע עדיין ישקף צמיחה.

■ רמת תמחור שמרנית - גם אבסולוטית וגם יחסית: מכפיל הרווח הנקי של נאוי עומד על ערך מכווץ של 9, כך שגם תחת הנחה של צמיחה אפסית נצחית, שיעור ההיוון הנגזר מתכנס לרמה דו-ספרתית. זה לא שיעור נורמלי לחברה כמו נאוי, שהרי לא ניתן להתכחש לעובדה הבאה; חישוב מחיר ההון על פי הנוסחה הישירה מביא לתוצאה הרבה יותר נמוכה. מה המסקנה אם בוחנים את הדברים על דרך ההשוואה? היא לא משתנה, מכפיל הרווח של נאוי נמוך בצורה מוגזמת ובלתי סבירה. הביטו על הפערים האדירים בטבלה.

צמיחת האשראי

■ סיכון ההשקעה מוגבל, גם בתרחיש קיצוני: ההון העצמי של אחים נאוי הוא הכי מוחשי, שהרי הוא אינו מורכב מנכסים ערטילאיים, אלא מהמחאות ומזומנים. לפיכך, גם אם בעלי השליטה יחליטו מחר בבוקר לפרק את החברה, המשקיעים יקבלו את ההון העצמי בחזרה - כלומר, יאבדו לכל היותר 25% משווי המניה. זו רשת ביטחון מאוד משמעותית מבחינת כדאיות ההשקעה, שכן כשתוחלת הרווח מתפלגת באופן שאינו סימטרי - הצפת הערך הפוטנציאלית הרבה יותר גבוהה.

■ התקשורת מול המשקיעים צריכה לעבור מקצה שיפורים: התמחור המכווץ של מניית אחים נאוי אינו עניין של העת האחרונה, והוא לא נובע רק מצמיחה נמוכה, הוא גם תוצאה של תקשורת לקויה. בעלי השליטה ביצעו בשנים האחרונות מספר מהלכים, שלטעמי אינם חריגים, אבל הצירוף שלהם ביחד יצר תחושה שהם פחות קשובים למשקיעים. למה הכוונה? לעצירת הדיבידנד לחלוקה, הפצת מניות ושחרור ערבויות אישיות. אני חושב שהתגובה של שוק ההון הייתה נמהרת ושגויה, או לכל הפחות מחמירה, כך שאני משוכנע שעם תקשורת נכונה הפגיעה במניה הייתה הרבה יותר מתונה.

■ שורה תחתונה: בשונה מיתר המתחרות בתעשייה, התמחור של אחים נאוי לא נגזר מהיותה חברת צמיחה, אבל כמניית ערך יציבה היא מציעה תשואה נהדרת על ההשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

עוד כתבות

קיה נירו פלאג־אין  / צילום: יח"צ

קיה נירו גרסת הפלאג-אין: חשמלית מחוברת ועממית

גרסת הפלאג-אין של הקיה נירו המוכרת היא פיתרון מושלם למי שמחפש את היתרונות של רכב חשמלי בלי "לקפוץ למים הקרים" ● היא שימושיות, זריזה, לא תלויה בזמינות של נקודות טעינה ומתומחרת כמו היברידית רגילה

נשיא בלארוס אלכסנדר לוקשנקו / צילום: AP

הבחירות לנשיאות בבלארוס: צעירה בת 37 מאתגרת את המנהיג הוותיק לוקשנקו

סבטלנה טיכנובסקאייה רוכבת על גל של תסכול משלטונו של הנשיא שמכהן בתפקיד כבר 26 שנים  ● הוא מואשם בקיפאון כלכלי, הפרת זכויות אדם, וטיפול תמוה במגפת הקורונה

נטלי טישלר / צילום: איל יצהר, גלובס

"חזרתי לחדר הנעורים שלי, אני בעלטה"

נטלי טישלר עבדה כמפיקת אירועים וליצנית רפואית עבור 18 אלף שקל בחודש ● משבר הקורונה הותיר אותה ללא הכנסה ואילץ אותה לחזור לבית אמה: "לימדו אותי לשמור כסף לבן ליום שחור. שנים שילמתי ביטוח לאומי, אז למה הכסף לא חוזר אליי?" ● פרויקט מיוחד

שר התקשורת החדש, יועז הנדל / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

הסתיים השלב המרכזי במכרז הסלולר לתדרי דור חמישי

שלוש המתמודדות יקבלו כל אחת 10 מגה בתחום תדרי ה-700 מגה הרץ ● הסכום טרם פורסם אך ההשערה היא שהוא בהתאם להערכות משרד התקשורת

נעמה איזנברוך ודני רופ. לשכת רואי החשבון מול קמפיין משרד האוצר / צילום: אביב חופי, צילום מסך

היינו קודרים קודם: מה מפריע ללשכת רואי החשבון בקמפיין משרד האוצר

וגם: הגרסה הגרמנית של הסדרה "שטוקהולם" יוצאת בימים אלה לצילומים בקלן ובון ● השיחה

משפחת רותם / צילום: איל יצהר, גלובס

"הבן שלי אמר לי: מה, אמא, זה מה שתעשי עכשיו? תהיי מנקה?"

טל רותם, יזמת בתחום התיירות, מצאה את עצמה ללא הכנסה עם סגירת השמים. היום היא עובדת בניקיון. "אנשים מסביבי אמרו לי 'תמציאי את עצמך מחדש, תהיי יצירתית'. מהר מאוד הבנתי שאין פה שום יצירתיות. אני צריכה כסף דחוף" ● פרויקט מיוחד

רועי רגרמן, מנכ”ל קבוצת חמת / צילום: יואב פרידלנד

רועי רגרמן, מנכ"ל חמת: "האתגר המרכזי הוא האי ודאות"

אתגר המנכ"ל עם רועי רגרמן, מנכ"ל קבוצת חמת, על ההסתגלות לעולם החדש שאחרי התפרצות הקורונה

ד"ר ירדן לוינסקי / צילום: גלית לוינסקי

"כולנו במצב של טראומה מתמשכת": הסבר פסיכיאטרי למה שקורה לנו בקורונה

הפסיכיאטר ירדן לוינסקי מסביר מה קרה לנפש שלנו בקורונה, מה אנחנו יכולים לעשות כדי להתגבר, ולמה בישראל מתקשים למצוא במה להיאחז ● "בכל העולם יש חוסר ודאות, אבל פה רבים אחד עם השני ומייצרים כאוס" ● פרויקט מיוחד

שיירת המחאה של יוצאי חיל הים הקוראת לחקירת פרשת הצוללות  / צילום:

"בידיים נקיות": שיירת מחאה של יוצאי חיל הים קוראת לחקור את פרשת הצוללות

השיירה יצאה בצהריים ביותר מ-100 מכוניות מחיפה, דרך לטרון, אל בית ראש הממשלה בירושלים ● מובילי המחאה דורשים "להקים ועדת חקירה ממלכתית לחקר תהליך קבלת ההחלטות של הדרג המדיני והצבאי בקשר למכירת ורכישת כלי השיט האסטרטגיים"

טביעה / צילום: שאטרסטוק

״אינטגריטי" ואובדנו: על השופט, דילמות מוסריות ומנהיגות בימי קורונה

"אינטגריטי" הוא מצב שבו ישנה לכידות בין ערכים מרכזיים שבהם מאמין אדם לבין מעשיו ● אבל האם אדם בעל מצפון יכול להתייסר - ואפילו קשות - עקב ידיעתו על אודות אובדן האינטגריטי שלו? ● בעקבות ספרו של שי אספריל: השופט

מיקרוסופט / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

עובדי מיקרוסופט סין פיתחו פיצ'ר נגד שעות נוספות

התכתבויות פנימיות בהן מהנדסים במיקרוסופט סין דנים על שעות העבודה בחברה הפכו ויראליות בימים האחרונים ● מההתכתבות עולה כי עובדים במיקרוסופט פיתחו כלי ממוחשב שבודק אלו עובדים מחוברים בשעות הלילה המאוחרות ושולח להם אזהרה המורה להם להפסיק לעבוד

יו"ר הועדה המסדרת של הכנסת, ח״כ אבי ניסנקורן  / צילום: צילום מסך, ערוץ הכנסת

המסלול של נתניהו: להחליף שר משפטים, לפרק את הממשלה וללכת לבחירות

מבחינת בנימין נתניהו, אבי ניסנקורן הוא תקלה גדולה • כמי שצפוי להיות אחראי על מינוי היועץ המשפטי לממשלה שיחליף את מנדלבליט, ולבלום יוזמות חקיקה כמו שינוי שיטת הסניורטי במינוי נשיא ביהמ"ש העליון, צריך "לבלום" אותו • המוצא של ראש הממשלה: בחירות. שוב

משפחת הריס / צילום: איל יצהר, גלובס

"אני במקום של איך אני משיגה לחם למחר. לחם. למחר. אתה מבין?"

איילת ואיתי הריס, בעלי משחקיית הילדים גליצ'ה בראשון לציון, משתכרים היום מינימום כעובדי סופר וכורעים תחת נטל ההלוואות ● "אנחנו מקבלים בשר מאמא שלי ופירות מאבא שלי, ועם המים שיוצאים מהמזגנים משקים את העציצים" ● פרויקט מיוחד

בורסת וול סטריט / צילום: Associated Press

פייסבוק, אפל ואלפאבית הובילו את מדד הנאסד"ק לשיא חדש

נייס קפצה לשיא חדש ● כ-1.19 מיליון תביעות חדשות לדמי אבטלה בארה"ב בשבוע האחרון, לעומת צפי לכ-1.42 מיליון תביעות ●  הזהב לא עוצר וטיפס למחיר של 2,072 דולר לאונקיה ● בורסות אירופה סגרו בירידות

מימין: אשטון קוצ'ר, אם.סי האמר, ג'בייל מגי, כריס רוק ואופרה ווינפרי. מרגישים שהם חייבים להיות נוכחים כל הזמן / צילומים: AP, רויטרס

קלאב האוס: הרשת החברתית של המפורסמים כבר שווה 100 מיליון דולר

מסיבות רבות משתתפים, כניסה בהזמנה אישית בלבד והתחככות באנשי הון־סיכון וכוכבי הוליווד ● האם קלאב האוס תכבוש גם את ההמונים?

צל וצללים. יער שמעורר את הדמיון / צילום: יותם יעקבסון

צל כל השנה: יער מסתורין, כאן אצלנו בגליל

טיול ברגל: יער ברעם ונחל צבעון. שמורת טבע שניצלה מכריתה

דוד ברודט/ צילום: איל יצהר

"שיטת הקופסאות היא השיטה הגרועה ביותר. צריך תקציב עד סוף 2021"

להקטין אי ודאות, לייצר מודלים גמישים להעסקה ולפיצוי לפי ענפים, לתת לעסקים לנהל הכשרות מקצועיות ולהשקיע בפרויקטים - מקומיים ולאומיים • "גלובס" מארח פאנל מומחים יומי בניסיון לסגור את הוואקום ולסייע במציאת פתרונות יצירתיים לקורונה הכלכלית ● סוגרים את הוואקום 

בני גנץ ובנימין נתניהו / צילום: Associated Press

סביבת נתניהו: "הצ׳ט בוט לא חוזר. מדובר בהודעה ישנה"

המתיחות הפוליטית מגיעה לשיא: גולשת טענה כי קיבלה הודעה מראש הממשלה המזמינה אותה לתמוך בו בבחירות. אך אנשי הקמפיין של נתניהו טוענים בתוקף כי מדובר בפעילות ישנה

נשיא ארה"ב דונלד טראמפ / צילום: ONATHAN ERNST, רויטרס

טראמפ חתם על צו נשיאותי נגד טיקטוק: החברה "המומה מהצעד"

הצו ייכנס לתוקף תוך 45 יום ● בעקבות הצו, מניית טנסט (Tencent) חברת האם של WeChat צוללת ביותר מ-7%

מפגינה בהפגנת העצמאים בגן בצ'רלס קלור, בתל אביב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

חילוקי דעות, הפרד ומשול וראיון אחד אצל אופירה וברקו: לאן נעלמה מחאת העצמאים?

כל אחד מארגוני העצמאים מושך לכיוון אחר, ההפגנות הכלכליות שהובילו ראשי המאבק שינו כיוון, והפוליטיקאים ואנשי האוצר ניצלו את המצב וטיפלו במחאה בשיטה של הפרד ומשול • מה קרה למחאת העצמאים, שעד לפני חודש נראתה שתוביל את הממשלה לשינוי היסטורי במעמדם